2020年6月，中（zhōng）央（yāng）全面深化改革委员会第十四次（cì）会议审议通过《国企（qǐ）改革三年行动方案（2020-2022年（nián））》，国有企（qǐ）业改革进入新发展阶段（duàn）。本文分（fèn）析了市场化债（zhài）转股实施的（de）政（zhèng）策背景和在支持国企改革方面（miàn）具有的独特优（yōu）势，探讨了市场化债转股支持（chí）国企改革的路径（jìng）方（fāng）式，以（yǐ）期为进一步发挥市（shì）场化（huà）债转股积极（jí）作用支持（chí）国企改（gǎi）革（gé）提供参考。

一、市场化债转股支持国企改革的政（zhèng）策背景

市场化债转股是指由银行（háng）、实施（shī）机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债（zhài）权以及转股（gǔ）价格和条件，实施机构市场（chǎng）化（huà）筹集债转股所（suǒ）需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化（huà）退出。

2015年中（zhōng）央经（jīng）济工（gōng）作会议提出，着力加（jiā）强供给侧结构性（xìng）改革的要求，抓好去产能、去库存、去（qù）杠杆、降成（chéng）本、补短板“三（sān）去一降一补”五大任务。2016年10月国务（wù）院印发《关于积极稳妥降低企（qǐ）业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号（hào）文）及其（qí）附件《关于市场化（huà）银行债权转（zhuǎn）股权的指导意见》，标志着新一（yī）轮的市场化债转股政策（cè）拉开了（le）帷幕（mù）。本轮债转股相较于1999年政策（cè）性债转股，具有市场化、法制化的（de）新要求（qiú）和内涵，将市场化债（zhài）转股与（yǔ）化解过剩产（chǎn）能降低实体经济企（qǐ）业成本、深化国有企业改革等工作协（xié）同推进、有（yǒu）机结合（hé），强调要遵循市场运作、依（yī）法依规（guī）、重在（zài）改（gǎi）革（gé）的原（yuán）则（zé）有序推进（jìn）债（zhài）转股，在降杠杆的同时完善（shàn）公司治理，改善企业经营（yíng），为国民经济的持续健康（kāng）发展和国有企业改革，提高综合（hé）竞争力，实现高质量发展奠定（dìng）基（jī）础条件。

2020年以来，随着国企混改（gǎi）全面（miàn）展开及疫情（qíng）后纾（shū）困需求激（jī）增（zēng），市场化债转（zhuǎn）股的需求进（jìn）一步增加。一方（fāng）面，中央发布的《国企改革（gé）三年行动方（fāng）案（àn）（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改革，大力推进（jìn）“双百行（háng）动”，通过市场化债转股推动国企混改的需求显著增大（dà）；另（lìng）一（yī）方面，受（shòu）疫情影（yǐng）响，不（bú）少符合政策导向、发展前景较好（hǎo）的优质企业面临阶（jiē）段性经营困境（jìng），通过债转股进行金融纾困的需求进一步上升。国家要求（qiú）市场化债（zhài）转（zhuǎn）股要（yào）继续增（zēng）量扩面提（tí）质（zhì），国有（yǒu）企业面临（lín）负债率长期（qī）约束、结构性去杠杆的需求将长期存在，在新一轮市场化债转（zhuǎn）股拉开帷（wéi）幕后，市场化债转股已经成为（wéi）有力支持（chí）企业缓解债务压力、促进稳增长防风险的重要举措。

二、市（shì）场化债转股在支持国企改革方面具有独特优势（shì）

（一）债（zhài）转股资（zī）金具有权益性、期限长、规模大、多元化特点，与大量（liàng）非上市（shì）非（fēi）公众国企混改和补充（chōng）资本的需求高度匹（pǐ）配

国（guó）企改革三年行动（dòng）方案落实需要（yào）大量资（zī）金（jīn），目前缺乏稳定、长（zhǎng）期、匹（pǐ）配的战略投资资金极大制约国企（qǐ）改革加速（sù）推进。债转股资金具（jù）备在权益属性、资金（jīn）规模（mó）和来（lái）源结构等方面支（zhī）持国（guó）企改革的独特（tè）优势。从权（quán）益属性上，本轮市场（chǎng）化（huà）债转股强调必须是真实股权投（tóu）资，资金具有（yǒu）期（qī）限长（zhǎng）、不要求保（bǎo）本保收益、投资收益水平与企业经营状况相（xiàng）挂（guà）钩的特点，与保险资金（jīn）、理财资（zī）金（jīn）、银（yín）行贷（dài）款等债性资金对比优势明显，资金（jīn）规模（mó）优势明（míng）显。考虑到大量（liàng）国有企业是双（shuāng）非公司，没有上（shàng）市融资渠道，债（zhài）转（zhuǎn）股为国企提（tí）供了（le）大量补充资本的稀缺资金资（zī）源。来源（yuán）结构（gòu）多元化上，债转股参与机（jī）构包括中央与地方（fāng）金融资产投资公司和金融资产管理公（gōng）司、国有资本投资运（yùn）营公（gōng）司，保险资（zī）管公司、私募股权基金等，主要实施（shī）机构还（hái）可以通过设立资管计（jì）划、私募基金等方式募集政府引导基金、产业资本、高净值个（gè）人甚至境外机构（gòu）等合格资金，资金来源广、社会化程度高，更有利（lì）于实施（shī）混合所（suǒ）有制改革。

（二）债转（zhuǎn）股实施（shī）机（jī）构资本实力雄厚（hòu）、专业（yè）水平高、资源（yuán）整合能力强（qiáng）、承担政策使（shǐ）命，具有深度参与国企公司治理、支（zhī）持（chí）构建市场化（huà）经营机制的能（néng）力和意愿

长期以（yǐ）来，缺（quē）少具备全局（jú）意识和专业能力的（de）强力股东（dōng），是制约国企改革向纵深发展的另一难题。前期部分国企通过股份制改造和上市，探索建（jiàn）立现代企业（yè）治（zhì）理体制。股（gǔ）改上（shàng）市极大提升了企业经营的规范化水平，但是上市引进的（de）股东存在碎片化、分散化的问（wèn）题，散户股东不具备成为（wéi）长（zhǎng）期、稳定股（gǔ）东的意愿和（hé）能（néng）力；机（jī）构投资者中（zhōng），公募基金、保险资金、理财资金等（děng）机构受限于经（jīng）营定位，作（zuò）为财务投资（zī）人，无意深度参（cān）与经营管（guǎn）理。实践中，股改上市往往未（wèi）能改变国（guó）有股东一股独大的局面，缺（quē）乏积极参（cān）与公司治理能够（gòu）形成（chéng）制衡的强力（lì）股东（dōng）参与决策（cè），构建现代企业制度的目标“形完而神未（wèi）备（bèi）”，改革任务（wù）仍差“最后一公（gōng）里”。少数专业化私募（mù）股权基（jī）金在（zài）公司（sī）管理上水平较高，但多为私营背（bèi）景，追求（qiú）短期（qī）利润。前述各类股权投资主体，参（cān）与国企公司治理的能力和意愿各有短板。

相比之下（xià），市场化债转股（gǔ）的主力（lì）实施机（jī）构是中央金融资产投资公司（sī）、金（jīn）融资产（chǎn）管理公司（sī）和国有资本投资运营公（gōng）司。这些机（jī）构股东背景强大、资金实（shí）力雄厚（hòu）、依托集团（tuán）综合经营优势、可以打造高素质高水平的专业投资团队，广泛（fàn）整合金融和（hé）产业资源，具备参与（yǔ）公（gōng）司（sī）治理的相应能力，有（yǒu）助于（yú）构（gòu）建（jiàn）形神兼备的现代企业制度，补齐缺少专业强力股东参与国企治理的最后一公里（lǐ）改革短板。同时国有背景确（què）保了这（zhè）些机构在投资中更（gèng）讲政治、顾大（dà）局（jú）、具备（bèi）战略眼光（guāng），可以（yǐ）为国家（jiā）民族长远利（lì）益适度（dù）放宽短（duǎn）期收益要求。

市场化债（zhài）转股各大实施机（jī）构均成立（lì）专门投（tóu）后（hòu）管理部门（mén）、建立投（tóu）后工作机制，初步（bù）探索形成独具（jù）特色的参与转股企业（yè）公司治理制度体系（xì）。通过派（pài）驻董事、监事（shì）、高级管理人员尽职履责，做（zuò）转股国企的积极股东，实施机构支（zhī）持（chí）国企完善现代（dài）企业（yè）制（zhì）度、构建市场化经营（yíng）机制（zhì），推动国企（qǐ）发（fā）展（zhǎn）更加符合政策导向和高（gāo）质量（liàng）发展要求（qiú），是国（guó）企改（gǎi）革的有力外（wài）援和优秀伙伴。

（三）支持国（guó）企强化内外部约束机制、防范（fàn）化解债务（wù）风（fēng）险是市场（chǎng）化（huà）债转股的工作重点

国企通过债转（zhuǎn）股实施改革，可以把短期债（zhài）务问题与（yǔ）长期发展需要统筹考虑，实现（xiàn）防风险、促改革、高质量发展的有机统一。目前，我国各部门杠杆（gǎn）率中非（fēi）金融企业（yè）杠杆率偏高（gāo），非（fēi）金融企业部门中国有企业杠杆率明（míng）显（xiǎn）偏高。国有企业受债务风险（xiǎn）高、隐性（xìng）债务规模（mó）大、负债结构不合理等（děng）因素制约，直接（jiē）影响了国（guó）企改革三年行动的深入发展。国（guó）企杠杆率畸高、债务问题突出，用于债（zhài）务周转的资金（jīn）在（zài）企业（yè）融资中比（bǐ）重（chóng）越来越高，不（bú）但挤占企业用于（yú）科研（yán）技改、生产投（tóu）资和转型升级的宝贵资源（yuán），制（zhì）约（yuē）了企业发（fā）展，一旦资（zī）金链断裂，债务问题恶化成为债务危（wēi）机，更（gèng）直接危（wēi）及企业的生存，甚至影响经济社（shè）会稳（wěn）定。国务院国资主管（guǎn）部（bù）门也高度重视这一问（wèn）题，出台了《关于加强地方国有企业债务风险（xiǎn）管控工作（zuò）的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确鼓（gǔ）励运用债转股等方式多（duō）措并举降杠杆减负债。在降杠（gàng）杆减负债目标上，降（jiàng）低非金融企（qǐ）业杠杆率、稳定（dìng）宏观杠杆（gǎn）率是（shì）市场化债（zhài）转股的首要任（rèn）务，支持国企化解债务（wù）、降低杠杆率是债转股工（gōng）作的重点。债转股任务与国企需求高度契（qì）合。在（zài）降杠杆减负债方（fāng）式上，债（zhài）转（zhuǎn）股是发展型的降（jiàng）杠杆措（cuò）施，直（zhí）接把企业债务转化为资本，降杠杆效果最快最明显、对企业财务（wù）冲击最小，还（hái）可以给企业引入实力强大、资源（yuán）雄（xióng）厚的（de）战略（luè）股（gǔ）东，建立现代企（qǐ）业（yè）制度和市场化经营机（jī）制，既能（néng）解决国企眼下债务困境，又（yòu）能夯实长远发展基（jī）础。国企实（shí）施债转股，可以实现防风（fēng）险、促改革（gé）、高质量（liàng）发展的（de）有机统（tǒng）一。

三、市场（chǎng）化（huà）债转股（gǔ）支持国企改（gǎi）革的路径方式

（一）通（tōng）过市场化债转股优化股东结构，改善公司治理，完善中（zhōng）国特色现代企业制度

根据宜独则独、宜控则控、宜参则参的原则，国（guó）有股东制定改革方（fāng）案，市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）机构在估（gū）值合理的条件下，考虑出资（zī）金额，通常股权（quán）占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部股东共同入股，促进国有企业坚（jiān）持“两（liǎng）个一以贯（guàn）之（zhī）”，形成科（kē）学有效的公司治理机制。

1．通过市场化债转股引导国有企业（yè）落实（shí）董事会授权职权

坚（jiān）持董（dǒng）事会定战略（luè）、定决策、控风险。债转股实施机构作为（wéi）积极股东、重要股东、长期股东、专业股东（dōng），与（yǔ）国有股东和（hé）其他投（tóu）资人组成股（gǔ）东会，按照投资协议、改革方案和公司（sī）章程明确股东（dōng）会的权利与义（yì）务（wù），深度参与公司治（zhì）理。按照现代企业管理制度，明确（què）并（bìng）授权董事会职权，根据（jù）公司章程等现代企业制度规章，完善国有企业法人（rén）治理模式。

2．通过市场化债转股引导国有企业落实董（dǒng）事会向经营层（céng）授权管理机制

明确经（jīng）营层管理范围、管理权责。债转股实（shí）施机构作为董事会成员，按照公（gōng）司（sī）章程（chéng）及有关规定（dìng），与国有（yǒu）股东协会确（què）定国有企业经营管理层的具体职责范（fàn）围，充分发挥经（jīng）理层（céng）经营管理作用（yòng），调动国（guó）有企业管理层的工（gōng）作积（jī）极性和主动性，合理授（shòu）权，防控（kòng）风险，提升企（qǐ）业决（jué）策和管理效率，提升国有企业整体治理水平。

（二（èr））通过市（shì）场化债转股（gǔ）引入长期（qī）稳（wěn）定匹配资（zī）金，推进国有资本布局优化和（hé）结构调整

市场化债转股机构通过提供权益性融资，推（tuī）动国有（yǒu）企（qǐ）业围绕主责（zé）主业大力发（fā）展（zhǎn）实体经济，实现战略性（xìng）重（chóng）组、专业化整合、上市融资，推进（jìn）国有（yǒu）资本布（bù）局优化（huà）和结构调整。

1．促进国（guó）有（yǒu）企（qǐ）业战略性重组和专（zhuān）业化整（zhěng）合

国有企业（yè）不同（tóng）于一般企（qǐ）业的特殊性质和功能，在国有经济中居于特殊地位，发挥特殊作（zuò）用。通过市场（chǎng）化（huà）债转股（gǔ）为国有企业的战略重组和专业（yè）整合提供长期稳定（dìng）匹配资金，助力国有企业优化结构、畅通（tōng）循环、稳定增长，从而实（shí）现资本（běn）布局优化和（hé）结构调整的重要（yào）目（mù）标。

2．推进（jìn）国有企业不良（liáng）资产重组和剥离

不良资产重（chóng）组和剥离是国（guó）有企（qǐ）业改革的重要一环，通（tōng）过重组具（jù）有较强重整价值的优质（zhì）资产，协助国有企业脱困与转型（xíng）升级，提高国有企业的（de）整（zhěng）体盈利能（néng）力。市场化债转股（gǔ）模式中的以股抵债、收债（zhài）转股适用于（yú）国有企业（yè）破（pò）产重整（zhěng）、产业整合以及（jí）不（bú）良资产剥离，能够助力国有企业（yè）聚焦主业，实现国有经（jīng）济的优化目标。

（三）通过市（shì）场化债转（zhuǎn）股深化混合所有制改革

按照（zhào）“三宜、三因、三不”的混（hún）改原（yuán）则，根据国有股东混改整体安排，市场化（huà）债转股机（jī）构作为高（gāo）匹配度、高协同（tóng）性、高认同感的（de）战略（luè）投（tóu）资人，可与（yǔ）国有股东共同（tóng）研究制（zhì）定混改方案，作为战略投（tóu）资（zī）人（rén）投资入（rù）股，并可带动其他股东共同（tóng）出资入股。作为专（zhuān）业股东促进（jìn）各类所有制企业取长补短、共同发展，推动混合所（suǒ）有制（zhì）改革落实落地。

1．促进市场化债转（zhuǎn）股实施机（jī）构与（yǔ）国（guó）有资（zī）本（běn）投（tóu）资公司、运营公司在混改领域的（de）深度合作（zuò）

市场化债转股（gǔ）的主要入股方式包括增资入股、老股转让两种，均能（néng）契合国企改革（gé）过程（chéng）中混合所有制改革目标的实现（xiàn）。市场（chǎng）化债转股项目中，各大型实（shí）施机构能够（gòu）与国有资本（běn）投（tóu）资公（gōng）司、运营公司成立市（shì）场化债转股及混合所有制改（gǎi）革专项基金，从中央国有（yǒu）企（qǐ）业（yè）、地方国有企业多个维度和范围出发，扩大混合所有制改革的广度和深度。

2．通过市场化债转股助力混合所有制改（gǎi）革过（guò）程中规（guī）范国有企业公司治理目标的实现

通过（guò）市场化债转（zhuǎn）股模式，引（yǐn）入（rù）战略（luè）投资者，以派驻董事、监事（shì）、高（gāo）级管理人员（yuán）的（de）方（fāng）式积极（jí）深入参与国有企业公司治理，引导国（guó）有企业以法律和公（gōng）司章程为依据，建立（lì）科学的决（jué）策模（mó）式和经营管理方式（shì），逐渐取代行政命令方式的企业（yè）管控和（hé）相关管理模式。切（qiē）实维护各（gè）方股东（dōng）合法权利，推动体制机制改革（gé）落地（dì），促（cù）进市场化经营机制的建立（lì）。

（四）通过市场化（huà）债（zhài）转股（gǔ）引入积（jī）极股东参与（yǔ）公司治理（lǐ），健全市场化（huà）经营机制

市（shì）场化债转（zhuǎn）股机构作为积极股东参与（yǔ）公司治理，依照《公司法（fǎ）》的规定，确（què）保董事会在经理层聘用考核（hé）和激励、内部薪酬（chóu）分配、重大事项决策上的各（gè）项（xiàng）权利，推进（jìn）市场（chǎng）化用人、用工、分配和（hé）激励制度改革，协助中长期（qī）激（jī）励政策的（de）运（yùn）用，真正（zhèng）形（xíng）成富有活力的市场化经营（yíng）机制。

1．市场化债转股（gǔ）助力国有企业（yè）实现管理思维市场化、管理机（jī）制市场化、管理（lǐ）模式市（shì）场化

市场化债转股通过重塑银企关系（xì），强（qiáng）化资本纽带，通过外部股（gǔ）东（dōng）的市场化活力，改变国有企（qǐ）业行政化管理（lǐ）思维和模式（shì），尊重下属公司的独立法人（rén）地（dì）位和（hé）管（guǎn）理机（jī）制（zhì），实施（shī）并真正（zhèng）落实经理层任期制（zhì）和契约化，调动管理层和员工的积极性，通过市场化制度、模式管人（rén）管事管业务，实现（xiàn）国有企业建立市场化经营机制的改革目标。

2．市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股助（zhù）力国有企业建立灵活性、市场化的分配制（zhì）度

债转（zhuǎn）股实施机构（gòu）作为积极外（wài）部市场化股东，通过派驻（zhù）董事（shì）参（cān）与董事会（huì）运作，能够（gòu）与（yǔ）国有股东（dōng）共同实施各（gè）类中长期激励机（jī）制。协助国有企业综合（hé）运（yùn）用（yòng）员工持股、超额利润分享、岗位分红、股权激励和（hé）项目跟投等多种激励政策。协助国有（yǒu）企（qǐ）业科学设定考核目标，组（zǔ）织任期制和（hé）契约化的签订（dìng）、考核和薪酬（chóu）兑现。

（五）通（tōng）过市场化债转股优（yōu）化资本结构（gòu），降低企业资（zī）产（chǎn）负债率，推动国（guó）有企业公平参与市场竞争（zhēng），强（qiáng）化市场主体地位（wèi）

国企改革三（sān）年（nián）行（háng）动（dòng）要求推动国有（yǒu）企业公平参（cān）与市场竞争，强化国（guó）有（yǒu）企业的市（shì）场主体地位，包括推动更多优质国有资产（chǎn）上（shàng）市。

1．市场化债转股（gǔ）作为综合性（xìng）市场化的降杠（gàng）杆工具，能够为非上市国（guó）有企业、上市国有企业（yè）提（tí）供一揽子（zǐ）金融（róng）工具。例如通（tōng）过提（tí）供长（zhǎng）期权益性（xìng）资（zī）金，降低国有（yǒu）企业资产负债率，优（yōu）化国有企业融资环境，通过（guò）提供债权（quán）资金、并购资金（jīn）等能够助（zhù）力国有企（qǐ）业公平（píng）使用各类（lèi）资源要素，公平获得市场化金融服务，公平（píng）参与市场竞争。

2．市（shì）场（chǎng）化债转股通过（guò）多样化的资本市场、二级（jí）市场退出方式，保（bǎo）持国有（yǒu）资（zī）产保（bǎo）值增值。市场化债转股（gǔ）具有二级市场交易（yì）功（gōng）能（néng），通过上市退（tuì）出、第三（sān）方（fāng）转让退出、二级市场转让退出等多种债（zhài）转股退出方式（shì），助力国有企业（yè）培（péi）育和推（tuī）动优质（zhì）资产上市，盘活国有企（qǐ）业优质（zhì）资产。实（shí）现国有企业更高（gāo）质量、更（gèng）有效率、更加公平、更可持续的（de）发展。

（六）通过市（shì）场化债转股，推动国企改革专项工程（chéng）落地（dì）

国企改革三年行动要求推（tuī）动一系列国企改（gǎi）革（gé）专项（xiàng）工程（chéng）落实落地，国务院国有（yǒu）企（qǐ）业改（gǎi）革领导小（xiǎo）组组织开展（zhǎn）的（de）国企改革（gé）专项行动包括：国企（qǐ）混改试（shì）点、双百行动、科改示范行动、区域（yù）性综合（hé）改革试验和（hé）对标世界一流企业（yè）等（děng）专项改革（gé）行动，专项工程是国企改（gǎi）革三年行动（dòng）全面落（luò）地的重要载体，是在改革重点领域和关键环节率先取得突破（pò），形成治理结构科（kē）学完善、经营机（jī）制灵（líng）活高效、党的领（lǐng）导（dǎo）坚强有（yǒu）力、创新能（néng）力和市场竞争力显著提升（shēng）的国企（qǐ）改革尖兵。截至2021年底（dǐ），市场化债转股已为国企改革提供超（chāo）过（guò）1.5万亿（yì）元长期稳定权益资本，实施签约（yuē）金额已经达到3.08万亿元，落地（dì）金额1.69万（wàn）亿元，借（jiè）助（zhù）市场化债转股，充分发挥专项行动的示范突破带动（dòng）作（zuò）用，凝聚（jù）起全面深化国（guó）有（yǒu）企业改革的强大力量。